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本周市场焦点集中于中东地缘局势的反复博弈，美伊谈判一波三折，霍尔木兹海峡通航进程波折不断。尽管特朗普TACO意愿较强带动市场风险偏好快速修复，美股创下历史新高、油价大幅回落，但伊朗与美方核心诉求仍存分歧，地缘局势反复的不确定性仍未消除，后续仍可能对全球资产价格形成扰动。国内层面，需求端，地铁出行与港口集装箱数据表现亮眼，外需运价（BDI/CCFI）同环比大幅回升，但乘用车与电影等可选消费延续弱势；生产端，钢材与化工开工涨跌互现，修复广度不足，沥青开工率低位折射基建实物工作量释放仍偏慢。物价方面，猪价菜价季节性回落继续拖累CPI，而PPI受油价回吐地缘溢价影响显著走弱，输入性通胀压力暂缓。财政端发债进度整体向好，央行通过买断式逆回购净回笼但货币市场流动性依然充裕，显示政策基调仍是“稳增长、防风险”而非转向收紧。海外方面，美股风偏由恐惧转向贪婪，但降息预期与衰退担忧的博弈仍在延续。
国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度分化，观影和汽车为代表的可选消费延续弱势。截至4月16日，4月地铁客运量较去年同期增长2.2%，国内执行航班数平均值为1.2万架次，较去年同期降3.0%，清明假期后国内跨区域流动热度下降，国际执行航班数平均1789.0架次，较去年同期增长2.0%。电影日均票房收入3886.7万元，较去年同期降1.2%。4月第二周，乘用车销量37.7万辆，较去年同期下降20.9%。（2）外需：运价指数持续上行，港口吞吐量有所回升。截至4月17日，波罗的海干散货指数(BDI)4月均值为2261.0，环比增长10.5%，同比增长65.6%。中国出口集装箱运价指数均值为1201.9，较前月均值升9.6%，同比上涨8.0%。4月第二周港口货物吞吐量25434.9万吨，环比降3.5%，同比上升4.2%；集装箱吞吐量655.6万箱，同比升10.4%。
国内宏观-生产端：生产端有所分化，修复广度不足。本周钢材开工率继续回暖，截至4月18日，高炉开工率维持83.22%;线%；焦炉开工率小幅下降0.29pct至73.67%，但同比上涨0.22pct。汽车制造出现分化，本周汽车半钢胎开工率上涨0.87pct至77.16%，但全钢胎开工率下降1.25pct至68.19%，需求边际放缓以及橡胶等原料成本偏高或是主因。化工方面涨跌不一，本周PTA生产回落明显，产量和开工率分下降7.85万吨和4个百分点至142.62万吨和74.48%，可能与装置检修增加、前期高负荷后的主动降负，以及下游聚酯和织造对高价原料承接不足有关；纯碱开工率上升4.17个百分点至82.21%，供给端有所回补，与3月楼市小阳春带动的装修需求上升或有关联，但是否形成趋势仍需观察；ABS开工率上涨0.99个百分点至60.3%；炼油厂开工率有所反弹，本周上涨2.16pct至55.93%。基建地产链仍偏弱，本周石油沥青开工率下降0.5pct至18.3%，道路施工和基建实物工作量释放仍偏慢。
物价表现：（1）CPI：猪肉、蔬菜价格继续下行，鸡蛋价格出现上行。截止4月18日，猪肉平均批发价周环比下跌3.19%，生猪期货价格上涨0.79%。本周猪肉价格延续下跌趋势，但生猪价格出现一定反弹，主要由集团场阶段性缩量出栏与底部预期修复带动。但从基本面看，能繁母猪存栏仍较高，前期产能对应的出栏压力仍在持续释放，供给端尚未出现实质性收缩。需求端虽受低价刺激有所改善，但整体弹性有限，难以形成有效支撑。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌2.65%，6种重点监测水果平均批发价下跌0.68%，苹果期货结算价格环比下跌1.57%。本周蔬菜价格延续季节性回落，但降幅有所收窄，主要受供应端阶段性转换影响。产地北移与换茬过程中供给衔接存在扰动，导致价格下行节奏放缓。整体来看，在供给逐步恢复顺畅后，菜价仍将维持季节性下行趋势，但短期波动有所加大。此外，本周鸡蛋价格环比上涨3.86%，主要受节前备货驱动，库存同步去化，短期供需偏紧支撑价格走强。
（2）PPI：原油价格大幅回落，有色价格有所反弹。截止4月18日，WTI原油环比下跌10.51%，布伦特原油环比下跌5.16%。本周油价大幅回落，核心在于霍尔木兹海峡通航预期改善及美伊谈判进展，前期由“断供预期”推升的地缘风险溢价快速回落。随着油轮实际通行、供应约束边际缓解，定价逻辑由地缘驱动回归基本面。但油价波动仍取决于谈判兑现与航道安全，若局势反复，价格仍可能出现再度修复。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨0.26%、上涨0.81%、下跌1.15%、上涨0.02%。本周双焦价格呈现先抑后扬、震荡回升格局，焦炭表现相对强于焦煤，主要受低库存与提涨预期支撑，而焦煤在供应宽松背景下反弹力度有限。铁水产量维持高位，对原料端形成刚性需求支撑，但钢厂利润偏弱压制上行空间。整体看，双焦仍处供需博弈阶段，短期延续震荡偏强但分化运行。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨6.17%、上涨1.62%。本周铜铝价格均受美元走弱与地缘风险缓和带动的宏观情绪修复驱动。基本面上，铜受矿端扰动与国内去库支撑更强，铝则在低库存与海外减产预期下维持偏紧格局。需求端整体呈现温和修复但弹性有限，更多以刚需支撑为主。此外，水泥价格下跌0.46%，玻璃价格环比下跌0.40%。
国内宏观-财政：专项债发行进度环比加速。本周发行一般国债2,322.5亿元，发行进度35.0%（同比提升5pct），发行地方新增一般债9.23亿元，发行进度33.5%（同比下降2.3 pct）；发行地方政府新增专项债492.33亿元，发行进度28.0%（同比提升4.8 pct），其中特殊新增专项债发行71.56亿元，发行进度22.7%（同比提升5.8 pct），财政发债进度整体向好，为经济回升向好持续注入财政动能。4月15日国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》，意见指出，要加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理，防范地方政府债务风险。严格政府投资项目审批管理，规范实行审批管理的项目范围，对应由政府采取直接投资、资本金注入方式投资和实质性承担偿还责任的项目，严禁通过国有企业等以企业投资项目核准或备案形式规避政府投资项目审批。4月17日，国新办举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，介绍“十五五”时期推动经济社会高质量发展有关情况。会上发改委指出，要提前储备一批综合性政策措施，根据形势需要及时出台。
海外宏观：特朗普TACO意愿较强，市场风偏快速修复下，由恐惧转为贪婪。政策与事件：（1）虽然上周末美伊谈判破裂，但特朗普最终并未大规模重启战事，反而转为用海军封锁伊朗以防止其通过霍尔木兹海峡；随后巴基斯坦释放美伊谈判重启的信号，市场更加确信特朗普将会“TACO”而非升级战事。周二开始油价大幅回落，伴随美股风险偏好的彻底反转，其他资产则相对更为冷静。（2）霍尔木兹海峡周五短暂“通航”但周末又陷入波折：周五伊朗方面宣布，霍尔木兹海峡在停火期间对所有商船开放，油价进一步大幅下跌，WTI一度跌破80美元/桶；有消息称美国可能解冻200亿美元伊朗资金换取其放弃浓缩铀储备。不过，周六伊朗表示因美国违背承诺而重新控制霍尔木兹海峡；而特朗普则威胁如果4月22日仍不能达成协议可能终止与伊朗的停火。（3）以色列对黎巴嫩的攻击缓和，特朗普17日称已经禁止以色列轰炸黎巴嫩，而以色列也同意暂时对黎巴嫩停火，这一让步似乎显示伊朗在有效推动其议程。（4）美联储官员意见不一，短期继续观望。古尔斯比表示油价如果只是短暂飙升则对经济影响有限，但如果持续可能2027年才会降息；纽约联储威廉姆斯表示不确定性限制了美联储能给出的指引；米兰则表示通胀顽固可能导致其下调降息的次数。（5）美联储主席提名人沃什本周进行了财务申报，4月21日参议院金融委员会将举行听证；而特朗普本周再度威胁5月15日后解职鲍威尔的理事身份。（6）欧央行官员开始淡化4月加息的言论，市场预期下半年出现2次加息。
海外数据：（1）美国3月PPI同比增4%，环比增0.5%，分别低于4.6%和1.1%的预期。其中能源同比增11.2%，运输仓储增6.1%，是PPI涨幅的主要来源；同时，进口价格指数（IPI）3月环比增0.8%，同样明显低于2.0%的预期。总体上，通胀持续的担忧有所消减。（2）美国3月工业产出月率为-0.5%，低于预期；3月成屋年化销售398万户，低于406万户的预期。整体上，偏高的利率和油价扰动对经济似乎带来了负面影响。美联储褐皮书也在暗示更多企业开始转为观望而非进一步投产。（3）美国截至4.月11日让周失业金初请人数20.7万人，仍然平稳，劳动市场短期压力有限。（4）欧盟3月CPI同比怎敢2.6%，略高于2.5%的预期；环比为1.3%。虽然通胀回升，但欧央行3月会议纪要并未显示出委员们急于加息，如果中东局势持续缓和，欧央行的加息也会进一步推后。
市场交易聚焦三点：一是外部风险减弱。2月底以来美伊冲突持续扰动全球市场，推升避险情绪与通胀交易。随着4月8日美伊达成临时停火协议，外部风险边际缓和，原油价格自高点显著回落，累计下跌约26%。全球资金从避险资产回流风险资产，美元指数走弱，主要权益市场反弹，沪深300已收复美伊冲突以来失地。二是通胀预期提升。3月PPI同比转正，结束连续41个月负增长。一季度实际GDP同比增长5.0%，经济开局良好，物价回升带动名义增速上行，GDP平减指数回升至-0.06%。三是人民币汇率支撑。人民币汇率自4月初以来走出了一轮升值行情，反映出外部环境边际改善与内部经济韧性共振的宏观逻辑。在此逻辑下，市场正从避险交易与情绪博弈，逐步回归到以盈利修复、产业景气为核心的结构性主线。展望后市，地缘谈判仍存反复可能，国际油价不确定性与波动风险犹存。但国内经济韧性、通胀回升及人民币资产吸引力增强，共同构筑A股中期运行的核心支撑。4月下旬正处于A股年报与一季报密集披露期，为验证盈利修复的关键窗口，可关注结构性布局机会。
资金面来看，4/13-4/17央行通过7天逆回购净回笼5亿元，延续上周地量投放节奏，并通过买断式逆回购回笼1000亿元，全周合计净回笼1005亿元。但本周资金面仍偏宽松，DR001、DR007分别较4/10回落0.38BP、0.32BP至1.22%、1.32%。同业存单方面，截至4/17，3M和1Y商业银行存单分别较4/10回落0.5BP和0.75BP至1.39%和1.47%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别变化-0.25BP和0BP至8BP和4.5BP。对于后续，一方面央行连续多日地量逆回购投放已有边际收紧以调控短端的意图，若持续性和力度均有加大，资金面收紧反弹动能累积；另一方面特别国债首期发行计划已落地，将于4/24合计发行1190亿元，关注可能的供给脉冲。
后续关注资金面持续宽松、资金与市场利率倒挂情况会否出现变化。基于此我们对过往倒挂情况进行梳理。25年11月9日至今，1Y国债收益率与7D OMO利率倒挂已近4个月，平均倒挂幅度在10BP，本周以来1Y国债收益率与7D OMO利率倒挂幅度一度超25BP。根据历史经验，过往与当前倒挂幅度相当的2024年2月至2025年3月初，期间平均倒挂幅度18BP，央行在倒挂7个月后在2024/9-2025/3开启7D OMO降息以及调整政策锚，一方面直接将政策利率匹配市场利率水平，从根本上收窄倒挂幅度，另一方面允许中标利率向市场利率靠拢，进一步弱化政策利率与市场利率的偏离，进而倒挂有所修复。我们具体梳理当时的场景。2024年2月下旬至2025年3月初，1Y国债收益率与7D OMO利率持续倒挂，平均倒挂幅度17.5BP，为2023年以来持续时长最久的一次。期间于7月和9月两次阶段性收窄，分别对应央行将7天期逆回购利率下调至1.70%和1.50%，即央行通过调降政策利率以匹配市场利率水平，前期的利差倒挂体现了市场对政策利率调降的领先定价。随后，该轮到挂幅度在2024年12月起快速加深，在10个交易日内下行42BP至-57BP左右，触及本轮倒挂的极值，其主要因为市场对“适度宽松的货币政策”的深度定价导致1Y国债收益率大幅下行。而极值后的快速反弹且结束倒挂，主要因为央行于2025年1月起暂停公开市场国债买入操作，并通过窗口指导释放抑制债市单边过热的信号，市场预期随之反转，1Y国债收益率快速回升，倒挂情况得到修复。近期来看，央行已连续两周进行地量逆回购投放释放调控短端的意图，但考虑到目前倒挂水平在25BP左右未及上轮极值，关注倒挂幅度会否继续快速加深，及若有央行可能的应对，资金面收紧反弹动能累积；同时，特别国债首期发行计划已落地，将于4/24合计发行1190亿元，关注短期供给脉冲。
从增长折价到增长重估，新质生产力接棒土地财政。2024年9月之前，中国A股指数在3000点左右徘徊，海外资金整体低配中国资产，一个核心原因在于市场对中国经济形成了较强的增长折价。市场习惯于用旧增长模式退坡去线性外推中国经济未来，进而对增长中枢、企业盈利和资产负债表修复节奏抱有偏谨慎预期。事实上，中国经济的增长锚正在发生历史性切换，三新经济增加值占GDP比重持续攀升，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP的贡献已连续多年高于房地产，旧增长模式出清对整体经济的压制也已接近底部。中国资产正在逐步重建增长结构、融资结构和财富配置结构，从A股上市公司市值行业占比来看，新质生产力相关行业上市公司市值占比持续抬升，宁德时代市值超过茅台也成为了一个具有标志性意义的事件，这一新老交替的背后，是资本市场对中国经济未来增长方式的重新定价——从依赖房地产和基建投资，转向依靠科技创新和产业升级，市场开始认可中国从“世界工厂”向“智造强国”跃升的巨大潜力。
从风险折价到安全溢价，中国资产获得第二重估值支撑。除了增长折价之外，中国资产过去也承受了地缘政治风险的折价。然而，面对去年新一轮的贸易争端和今年的美伊冲突，中国均展现了超预期的经济韧性和政策定力。在一个地缘冲突频发、供应链脆弱性上升、全球秩序由效率优先转向安全优先的时代，中国资产开始面临安全重估。无论是粮食和能源供给保障能力的增强，产业链完整性和关键环节自主可控水平的提升，还是在金融领域持续推进中小金融机构风险处置、地方债务风险化解、房地产风险出清和重点领域风险缓释，都表明中国并非不会受到地缘冲突、能源价格波动和外部金融扰动的影响，但相较多数经济体，具备更强的内部缓冲能力、更完整的替代体系以及更大的政策回旋空间。值得强调的是，中国今天所展现出的安全能力，背后是中国在顶层设计上对“统筹发展和安全”的长期坚持、前瞻布局和系统推进。自2014年总体国家安全观被创造性地提出以来，安全观被系统嵌入增长方式、产业布局、资源保障、粮食安全、金融稳定和科技自立自强等更广泛的发展框架之中。总体国家安全观提出十余年来不断丰富和发展，未来会进一步建设国家安全能力，中国资产的安全估值也会持续提高。
中国资产的“双重”重估也是一个相互支撑、相互强化的统一过程。完成经济转型升级和增长方式的重估，是安全重估的基础。只有中国经济真正完成从土地财政驱动向新质生产力驱动的切换，不断提升科技创新能力、产业升级能力、资源保障能力和金融稳定能力，安全重估才具备坚实的物质基础和可持续性。另一方面，安全重估又为增长方式重估提供了更稳定的预期环境，在逆全球化、外部风险频发的背景下，一个具备更强产业完整性、更高政策自主性和更大抗风险空间的经济体，才能为新增长模式的发展和资本市场提供足够支撑。过去市场更多是从旧增长模式退坡和外部风险上升的角度理解中国；未来市场则会越来越多从新增长模式的形成、国家能力的提升以及安全韧性的稳固来重新定价中国资产。对于投资者而言，这意味着需要跳出传统的周期思维，在估值体系中给予增长模式切换与安全能力建设以更高权重。那些深度参与新质生产力构建、受益于国家安全体系完善的领域，有望在这一重估进程中持续获得估值溢价。
3）以海外消费电器龙头的年报为例，暖通空调方面，美国AHRI数据显示暖通持续下滑，2026年1-2月中央空调及空气源热泵合计出货量同比-14.3%；家用暖通空调市场压力大，主要源于新产品制冷剂切换，持续受到旧产品渠道去库影响; 但是工商业暖通需求强，特别是数据中心冷却业务，Carrier、Trane对后续数据中心相关业务保持乐观指引。大家电龙头Whirlpool、Electrolux 2025Q4收入分别同比-0.9%/-7.5%。各类成本上涨，如美国关税成本等无法顺畅地转嫁给消费者，如惠而浦2025Q3/Q4销售毛利率分别为14.7%/14.0%，分别同比-1.4/-2.2 pct；海尔的美国GEA也受到成本压力的影响。
智能装备制造业务收入增速较快。2025年，公司实现营业总收入689.20亿元，同比增长0.89%；其中，工程施工业务实现营业收入612.90亿元，同比下降2.02%。智能装备制造业务实现营业收入42.57亿元，同比增长95.39%。发电业务实现营业收入23.13亿元，同比下降6.58%。分地区看，公司广东地区实现营业收入595.57亿元，同比增长5.81%；新疆地区实现营业收入23.39亿元，同比增长36.83%。报告期公司实现归母净利润11.09亿元，同比减少5.07%，实现扣非归母净利润10.10亿元，同比减少15.59%。报告期公司经营现金流量净额为-34.56亿元，去年同期为35.64亿元，流出增加主要受地方政府化债政策及财政资金年度预算安排影响，2024年底相对集中收款，而2025年相对集中支付相关工程款、采购款。
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